【首席视野】赵伟：“存款搬家”——市场误解了什么？

2025-12-17 14:10:29 来源：金吾财讯

赵伟、屠强、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

【资料图】

近期市场对“存款搬家”重视度上升，但截至目前仍至少存在三点误解。

（一）误解一：可能低估超额储蓄；“存款搬家”不只是存款。

居民存款≠居民全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市。市场关于“存款搬家”的讨论多关注定期存款，认为定期存款“活期化”是主要途径；但近十年居民定期存款变化多源于“存款与理财转换”的结构性影响，并非进入股市，譬如2023年以来，以及2018年（资管新规导致表外资金回表，推高居民存款）。我们构建涵盖居民存款、理财等各类资金的全口径储蓄指标，更准确跟踪居民储蓄变化。

超额储蓄规模大于超额存款，居民将理财资金转配股市也值?霉刈ⅰ?/strong>市场基于存款测算居民“超额储蓄”规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的“超额储蓄”；我们基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升的幅度来刻画超额储蓄，目前居民储蓄率达近十五年新高（29.8%），对应超额储蓄规模达9.4万亿以上；该指标也囊括理财进入股市的潜在规模，更准确跟踪入市资金。

参考历史经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模或在万亿级别以上。复盘两轮牛市经验，2007年前，居民超额储蓄规模少，但储蓄进入股市规模达1.6万亿（存量储蓄进入股市）；2014年居民超额储蓄在0.4万亿左右，但储蓄进入股市的规模达2.9万亿，居民也将存量储蓄投入股市中；本轮居民除存量储蓄外，仍有9.4万亿的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上。

（二）误解二：可能低估入市速度；非银存款无法准确跟踪“搬家”。

市场以“非银存款”跟踪“搬家”规模，但该指标包括同业业务扰动，会低估居民资金入市速度。非银存款规模高达35万亿，包括银行与非银机构资金业务创造，而居民投入股市资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿，用大样本跟踪小样本不合理；非银存款走势常与证券交易保证金背离，若基于该指标，7-11月非银存款新增4.2万亿，按其与居民入市资金对应关系，入市资金或4200亿。

“非银净负债”能更好地跟踪居民入市状况，“9.24”以来非银净负债出现两轮高增，或预示居民出现两轮“存款搬家”。“非银净负债”指标可剔除同业业务扰动。2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿，按其与证券交易保证金的对应关系，后者或新增3500亿；2025年三季度来，伴随市场信心修复，非银净负债大幅增加6万亿，或预示证券交易保?そ鹦略?000亿。

辅助指标：基于保证金存款与两融资金视角，年中以来居民或也出现明显的“存款搬家”现象。1）保证金视角：剔除银行承兑汇票保证金后，保证金存款其与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿。2）融资余额视角：融资余额与证券交易保证金走势接近。2024年9月以来融资余额出现两轮高增，今年下半年增加6500亿，或预示居民证券交易保证金新增8600亿左右

（三）误解三：可能低估投资属性；超额储蓄主体对资产价格敏感度较高。

与海外经验不同，2021年以来的中国居民超额储蓄具有更强的投资属性。欧美超额储蓄主要与大规模的财政补贴和消费减少有关，此类资金对消费的支持会更直接；我国超额储蓄的形成，更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，受消费的影响相对较小；当下全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿；超额储蓄地区几乎全是购房减少更明显的地区，譬如广东、江西、四川等。

居民资产过度配置固收类资产，后者超额收益明显下行，较难满足房价下行加快背景下居民的再投资意愿。前期高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力，这意味着居民或有更迫切的资产再配置意愿；前期居民资产配置过度向固收类资产倾斜，固收类资产的超额收益空间被压缩，理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，较难满足居民再投资需求，居民在寻找新的投资选择。

2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续。截至2025年底，10Y国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态的情形，混合型基金对股票配置比例也仍偏低；2026年伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，信心回暖过程中，中国居民入市需求或存低估，无论是机构还是居民端，可能都存在“再平衡”需要。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

近期市场对“存款搬家”重视度上升，但截至目前仍存在至少三点误解，包括低估居民超额储蓄规模，低估本轮居民“存款搬家”速度，低估未来居民再投资诉求。

一、低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款

（一）居民存款≠全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市

市场关于“存款搬家”的讨论多关注定期存款，认为定期存款“活期化”是“存款搬家”的主要渠道；忽视了理财对存款的影响。目前市场对“存款搬家”的讨论主要聚焦在居民存款中的定期存款，部分观点认为下半年以来定期存款增速的下降（降1.5个百分点至10.7%）已在反应“存款搬家”特征；实际上，近十年来居民定期存款的变化更多源于“存款与理财转换”的结构性影响，并非进入股市。譬如2022年四季度债市调整时期，存款增加多是源于理财调整形成的回表趋势。同理，历次定期存款增速的下降，也是居民将存款配置于理财，譬如2012-2015年、2023年以来等。

我们构建居民全口径储蓄指标，替代市场观测的“储蓄存款”。我们基于季度流量数据，通过“收入-支出=储蓄”方法，构建居民全口径储蓄。支出包括三大类，一是消费，选取“居民现金性消费支出”指标；二是购房支出，考虑到购房时的按揭贷款并非居民储蓄，选取“购房首付款”指标；三是债务支出，包括偿还房贷和利息。计算当季超额储蓄后，将各个季度超额储蓄加总，测算存量超额储蓄。

从测算结果来看，全口径储蓄比居民存款能更准确反应居民储蓄变化，可规避理财回表等结构性因素带来的跟踪误差。即使理财赎回形成存款，但不会影响全口径储蓄指标读数。以四个季度滚动加总来记，2023年以来，居民新增存款规模由19.4万亿下降至2025年三季度14万亿左右，主因存款重新回流理财，但包含理财的全口径的居民储蓄仍在增加（13万亿上升至18万亿），符合市场体感；2018年居民存款快速上升，主因资管新规导致表外资金回表，全口径储蓄基本平稳。全口径储蓄与居民存款的差异，与理财、非银存款等实际数据也较为匹配，可侧面验证我们算法的科学性。

（二）超额储蓄规模大于超额存款，潜在入市资金量级更大。

部分市场人士基于存款测算居民“超额储蓄”规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的“超额储蓄”。市场主流算法基于“实际存款”-“理论存款”来估计居民超额储蓄，2020年以来居民存款实际增加80.1万亿，基于2010-2019年居民存款复合增速作为理论存款增速，测算同期居民存款理论上应增加76.4万亿，超额储蓄为3.7万亿；上述算法存在两大问题，一是在实际储蓄环节，只考虑居民存款形成的超额储蓄，未考虑居民理财形成的超额储蓄；二是在理论储蓄环节，并未剔除表外理财回表的影响，2018年资管新规导致表外理财转变回存款，显著推升了理论存款增速超10个百分点。

基于“全口径储蓄”测算，截至2025年三季度，我们测算的居民超?畲⑿罟婺４?.4万亿以上、远超任何时期。基于“居民全口径储蓄”指标测算居民储蓄率（新增全口径储蓄/收入）情况，后者由2017年初27.5%下行至2021年三季度22.2%，但在2021年四季度至今大幅上升，目前高达29.8%，为2007年来最高水平；以2021年固定储蓄率为理论储蓄率，将2021年来居民收入乘以理论储蓄率为理论储蓄规模（同期为67.3万亿），同期居民实际新增全口径储蓄为76.8万亿，超额储蓄达9.4万亿。

本轮超额储蓄规模明显大于过往，某种意义上或意味着潜在入市的储蓄规模或大于过往。复盘往年牛市时储蓄入市经验，2007年前居民储蓄率未明显上升，不存在典型的超额储蓄，存量储蓄进入股市规模达1.6万亿；2013年底至2014年三季度，居民储蓄率由20.5%上升至23%、超额储蓄规模预计在0.43万亿。2014年四季度居民储蓄入市规模据测算达2.9万亿，明显高于超额储蓄规模，也反映存量储蓄入市。本轮超额储蓄据测算达近10万亿量级、远超过往，若投资热情逐步修复，或意味着储蓄进入股市的潜在规模或大于过往。

二、低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家”

（一）“非银净负债”指标跟踪效果好于“非银存款”

部分市场人士基于“非银存款”指标推测下半年居民入市资金或仅4200亿左右，可能会低估居民资金进入股市的规模。“非银存款”也即非银行金融机构在银行的存款，其中包括居民投入股市的资金。今年7-11月非银存款新增4.2万亿，按照其与居民入市资金的对应关系，测算入市资金为4200亿左右；但非银存款包括银行与非银机构因同业业务形成的存款，并不能准确反应居民入市资金。且非银存款规模高达35万亿左右，居民投入股市的资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿，用大样本跟踪小样本存在较大误差；非银存款走势也常与证券交易结算保证金背离。

“非银净负债”能更好地跟踪居民入市状况，“9.24”以来“非银净负债”出现两轮高增，或显示居民出现两轮“存款搬家”。“非银净负债” 指标可剔除同业业务带来的跟踪误差。根据历史经验看，2018年口径完善后，非银净负债与证券交易结算保证金走势基本一致。可根据非银净负债的高频数据，跟踪证券交易结算保证金的低频变化，后者与居民入市资金基本一致；2024年9月以来，证券交易结算保证金出现三阶段变化，第一阶段是始于“9.24”政策催化，至2025年一季度，测算证券交易保证金增加3500亿；第二阶段是2025年二季度后，受市场调整影响，测算证券交易保证金减少3200亿左右。第三阶段是2025年年中后，国内政策加码修复市场信心，非银净负债规模大幅增加6万亿，或预示居民证券交易保证金新增8000亿左右。

（二）保证金存款、两融资金，可辅助跟踪入市趋势

辅助指标1：以“剔除银票后的保证金存款”作为视角，“924”以来居民或也出现两轮“存款搬家”现象。证券交易结算保证金也属于“保证金存款”范畴，可通过保证金存款月频数据进行跟踪。但保证金存款也包括商业票据如银行承兑汇票等形成的保证金存款，需要进行剔除；剔除银票后保证金存款规模在4万亿左右，与证券交易结算保证金规模接近，两者走势也有较高相关性；今年二季度以来，剔除银票后保证金存款也新增近8000亿至4.3万亿，明显高于2022年-2024年平均水平（3.6万亿）。

辅助指标2：日度频率股市融资余额也能辅助跟踪居民入市趋势，该指标或也显示“9.24”以来居民出现两轮“存款搬家”。可根据居民杠杆资金跟踪资金入市情况，尤其是两融业务中融资余额，虽然杠杆资金与本金的属性不同，但相对变化可比（斜率可比），数据上也表现为两融余额与证券交易结算保证金的走势高度一致；该指标是日度数据，可日度频率跟踪居民入市资金情况；根据该指标测算，2024年9月-2025年3月两融余额增加5270亿，或预示同期证券交易保证金新增7000亿左右；2025年中以来，两融余额增加6456亿，或预示同期证券交易保证金新增8600亿左右。

三、低估投资属性：超储主体对资产价格敏感度较高

（一）中国的“超额储蓄”具有更强的投资属性

海外超额储蓄的形成主要与大规模的财政补贴和消费减少有关，此类资金对消费的支持会更直接。超额储蓄的流向受形成模式影响，欧盟2020年储蓄率（25.3%）大幅上升更多源于节约消费的“预防式储蓄”模式。因而经济转好后，储蓄回流消费，支持欧盟消费增速在2021年下半年后一度回升至5%以上；美国个人储蓄率在2020-2021年间也大幅冲高，主因美国大规模财政补贴推升居民收入，超额储蓄的消耗更多流向日常消费开支，支撑消费增速至2022年持续偏强（5%~10%的较高区间）。

我国超额储蓄的形成，更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，对资产价格敏感度可能更高。2021年以来的居民超额储蓄与消费减少的直接关系并不明显，近四年浙江（+5.6%）、江苏（+6.7%）、福建（+2.8%）等省份消费倾向趋于上升，但储蓄率也分别上行21.5%、21.6%、24%；从全国新增储蓄同比贡献结构来看，购房支出的减少是贡献超额储蓄的主要来源，2021年全国居民购房消耗的资金高达7.7万亿，但截止2025年降至3.1万亿；分省份看，储蓄率上升幅度越大的省份，恰恰是购房率下降幅度越大的地区，譬如广东、江西、四川等。

从结构看，超额储蓄主要集中于中等收入群体；后者投资经验少于高收入群体，投资股市时或相对更容易受到“羊群效应”的影响。收入视角，近年形成超额储蓄的主体并非是北京与上海等最高收入省份，也并非是青海、甘肃等收入偏低地区，而是集中于湖?稀⑸蕉⑺拇ā不铡⒐愣⒔铡⒄憬仁杖肱旁谌械燃侗鸬厍桓呤杖肴禾逯泄善蓖蹲收急冉细撸蹲示榻戏岣唬坏褪杖肴禾逋蹲示橄喽越仙伲蹲使墒惺被蚋锌赡苁艿健把蛉盒вΑ钡挠跋臁?/p>

（二）信心回暖过程中，中国居民入市需求或存低估

2021年以来形成超额储蓄的地区在2025年面临更明显的房价下行压力，意味着居民或有更迫切的资产再配置意愿。我们将31个省份按超额储蓄规模分为高超额储蓄、中等超额储蓄、低超额储蓄地区。今年以来，虽然三类地区二手房价格仍在环比下降，但低超额储蓄房价环比下降幅度相对较小（10月为-0.5%），但中等超额储蓄和高超额储蓄地区房价环比下降幅度均在-0.7%，且持续低于低超额储蓄地区；超额储蓄较多而房价却在加速下滑，或预示相关主体当前面临更迫切的资产再配置意愿。

前期居民资产配置过度向固定收益类资产倾斜的过程中，债券收益率出现大幅下行，固收类资产的超额收益空间被压缩。2018年债券市场“熊短牛长”，收益率水平震荡下行过程中，10年期国债收益率从4%以上下行至2%以下。在此过程中，信用利差，期限利差都处在历史低位，30Y-10Y期限利差下行至43bp、35%历史分位数，10Y-1Y期限利差下行至46bp、17%历史分位数。固收类产品收益率也下行至低位，包括理财收益率也处在历史低位，余额宝7日年化收益率下行至1.01%、0.5%历史分位数，理财通7日年化收益率下行1.078%、1.3%历史分位数。

2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续。历史规律显示，10年期国债收益率与全A的股息率之差，大部分时段在1%~3%间震荡。2022年后，市场?樾飨蚣嘶刺菀铮咧钔牙牒诵牟ǘ洹?024年9月底之后，伴随一揽子政策的推进，市场情绪得到一定程度修复，10年期国债收益率与全A的股息率之差开始出现恢复。但截至2025年底，依然处于偏离正常状态的情形。从资金配置角度看，截至2025年年中，公募基金对债券配置比重达到为历史88%分位数，对股票配置比例为历史67%分位数。2026年伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，无论是机构还是居民端，可能都存在“再平衡”需要。